分析師 | 楚新莉 ⠤𘭤🡥Š•期貨研究發展部 研究助理 | 楊陳渝虎 ⠤𘭤🡥Š•期貨研究發展部 本報告完成時間 ⠼ 2025年3月10日 重要提示：本報告觀點和信息僅供符合證監會適當性管理規定的期貨交易者參考。因本平台暫時無法設置訪問限製，若您並非符合規定的交易者，為控製交易風險，請勿點擊查看或使用本報告任何信息。對由此給您造成的不便表示誠摯歉意，感謝您的理解與配合！ 摘要 相較去年，四大礦山除力拓外2024年石產銷雙增。產量方麵，四大礦山2024年鐵礦石產量合計10.16億噸，同比增加1.26%。除力拓受資源衰竭和天氣影響產量同比微降，其餘主流礦山均實現明顯增加，其中必和必拓和FMG表現突出。銷量方麵，四大礦山鐵礦石銷量合計9.94億噸，同比增加1.35%。 展望2025年，四大礦山產銷有小幅增長空間。2024年淡水河穀超額完成預期產量目標，同時2025年產銷目標上調至3.25-3.35億噸。力拓2024年產銷小幅下降，但其2025年的發運量目標維持不變，保持3.23-3.28億噸水平，預計2025年力拓產銷基本維持。必和必拓2025財年產量目標2.82-2.94億噸維持不變，上半財年目標完成度為49.32%，新增項目如期完成產能提升，交付量創下曆史新高，很大程度彌補老礦區衰竭的缺口，預計下半財年能如期完成財年目標。FMG在2024財年低位完成1.92-1.97億噸的指導目標，並將2025財年指導目標調整為1.9-2億噸，目前上半財年目標完成度為48.5%。 不確定因素：投產進程不及計劃，礦山事故擾動 正文 2024年已經過去，全球鐵礦石“四大”供應商紛紛公布其全年或半年度經營業績及4季度產銷報告。從四大礦山所公布的信息可以看出，2024年力拓的皮爾巴拉礦區以32797.2萬噸的鐵礦石產量成功衛冕全球最大鐵礦石供應商的地位，淡水河穀（包括第三方購買）以32767.5萬噸的鐵礦石產量屈居第二，銷量方麵，2024年力拓雖略有下降，但仍以32857萬噸的鐵礦石銷量成功衛冕，必和必拓和FMG也在不斷新增鐵礦石項目或更新技術滿足綠色鋼鐵需求，從而實現了現有鐵礦石業務板塊的維持和拓展。 一、四大礦山2024年全年情況總述 四大礦山2024年鐵礦石產銷同比雙增。產量方麵，四大礦山2024年鐵礦石產量合計10.16億噸，同比增加1.26%。銷量方麵，四大礦山鐵礦石銷量合計9.94億噸，同比增加1.35%。除力拓受礦區降雨和礦山衰竭影響產量表現不佳，有所下滑，其餘主流礦山均實現產銷同環比雙增，必和必拓產銷增長突出。 分礦山看，除力拓產量同比小幅下滑，其餘三大礦山產銷均有明顯上升。巴西地區，淡水河穀今年整體表現亮眼，S11D礦區產量創下8300萬噸的曆史新高，多條新產線、新礦區也成功投產，全年產量超過預期值高位3.2億噸，逼近全球最大鐵礦石供應商力拓產量水平。澳洲地區，力拓受暴雨天氣影響及礦山鐵礦石資源衰竭的影響，產銷同比降低約1%，但仍超額完成預期發運量。必和必拓和FMG產銷均有較明顯上升，其中，必和必拓的南坡項目如期完成產能提升，交付量創下曆史新高，彌補老礦衰竭缺口，產量同比增長2.95%，銷量同比增長3.19%，產銷增長亮眼。  展望2025年，四大礦山產銷有進一步增長空間。2024年淡水河穀超額完成預期產量目標，同時2025年產銷目標上調至3.25-3.35億噸。力拓2024年產銷小幅下降，但其2025年的發運量目標維持不變，保持3.23-3.28億噸水平，預計2025年力拓產銷基本維持。必和必拓2025財年產量目標2.82-2.94億噸維持不變，上半財年目標完成度為49.32%，新增項目如期完成產能提升，交付量創下曆史新高，很大程度彌補老礦區衰竭的缺口，預計下半財年能如期完成財年目標。FMG在2024財年低位完成1.92-1.97億噸的指導目標，並將2025財年指導目標調整為1.9-2億噸，目前上半財年目標完成度為48.5%。  二、淡水河穀 2.1 整體情況概述：產銷同環比雙增，產銷差小幅增大 淡水河穀2024年運營業績穩步增長，多個礦區表現亮眼，產銷同比雙增，產銷差小幅增大。產量方麵，2024年鐵礦石產量維持在32000萬噸以上，錄得32767.5萬噸，同比增加652.1萬噸，增幅2.03%。淡水河穀多個新礦區表現亮眼，其中Minas Centrais礦區和S11D礦區產量增長迅速，24年4季度分別同比增長21.40%與17.45%，帕拉奧佩巴等礦區2024年穩定運營，實現出色的運營業績，產銷差同比小幅增長3.89%。球團產量為4153萬噸，同比下降10.28%，球團產量低於於去年，主要是因為Vargem Grande工廠球團礦原料供應減少，以及S㣯 Luis工廠的維護工作。2024年淡水河穀產量表現驚人，創下自2018年以來的最高產量水平，2025年淡水河穀鐵礦石產量的指導目標提升至3.25-3.35億噸。  銷量方麵，淡水河穀2024年鐵礦石總銷量（含粉礦、球團和原礦）為30665.2萬噸，同比增加1.91%。其中，粉礦與原礦銷量26835.2萬噸，同比增加1.23%，球團銷量3830萬噸，同比增加0.67%。2024年產銷差為2102.3萬噸，較2023年增加了78.8萬噸，四季度淡水河穀為提升高矽產品總溢價，減少高矽產品銷售，導致高矽產品的直接銷售減少了750萬噸。   2.2 ⠥…𗩫”運營情況：三大係統穩中有增，新增項目表現亮眼 北部係統：S11D礦區創產量新高。四季度北部係統產量5194.1萬噸，同比增加6.32%，環比增加3.60%。S11D礦區產量2366.7萬噸，同比增長17.45%，環比增長7.12%，創下四季度產量記錄。Serra Norte和Serra Leste礦區產量2827.4萬噸，同比下降1.49%，但環比增長0.82%。北部係統是三大係統中鐵礦產量和品位最高的，但Serra Norte和 Serra Leste兩大礦區中長期麵臨礦山可用性降低的問題，S11D作為近年新增項目之一，由於淡水河穀在2024年優化了自身的維護策略，S1D實現了創紀錄的產量，在資產可靠性和運營穩定性方麵均有提升，以抵消資源枯竭礦區產量下降的可能。此外，Serra Norte和Serra Leste礦區的生產符合預期目標。  東南部係統：維護升級下生產保持穩定，未來產量和質量增長可期。四季度東南部係統產量2209.7萬噸，同比增加2.32%，環比減少7.93%。東南部係統Brucutu第四條加工線進入調試運行階段，使得Brucutu產量達到2019年的最高水平，推動東南部係統季度產量同比增加，但由於Concei㧃㯠2號工廠處於維護檢修狀態，Brucutu部分增量被抵消，整個東南部係統季度產量環比下降。2024年11月淡水河穀的卡帕內馬項目進入調試狀態，有望在2025年為東南部係統繼續提供增量。  南部係統：策略調整導致產量同比下降。四季度南部係統產量1124.1萬噸，同比減少約770萬噸，同比減少40.68%，環比減少33.22%。主要原因是淡水河穀的經營策略調整，高矽礦石產量下降，增加銷售利潤率。  2.3 ⠧‘成本：四季度現金成本下降，全年目標不變 淡水河穀四季度現金成本下降，達到指導區間的低端。四季度C1現金成本（扣除第三方交易量）為18.8美元/濕噸，同比減少2美元/濕噸，環比減少1.8美元/濕噸。現金成本下降的主要驅動因素包括：1）存貨周轉率的提升顯著的降低了淡水河穀的現金成本；2）巴西雷亞爾兌美元匯率下降，根據淡水河穀模擬計算的結果，假設巴西雷亞爾兌美元的匯率為5.50，雷亞爾每貶值10美分（匯率變為1：5.60）會導致C1現金成本下降0.3美元/噸。  三、力拓 3.1 整體情況概述：產運同比下降，預計下半年發運提升 2024年總產量同比微降，皮爾巴拉產區降雨和礦山衰竭影響較大。產量方麵，2024年力拓鐵礦石產量34405.8萬噸（其中力拓權益產量28767.5萬噸），同比下降1.14%。力拓的鐵礦業務分為西澳皮爾巴拉和加拿大IOC兩部分。力拓皮爾巴拉礦區2024年產量為 32797.2萬噸，同比下降1.08%。盡管庫戴德利礦區等鐵礦石替代項目產能不斷上升，但揚迪礦區、東坡礦山和恰那礦山的礦石資源衰竭限製了總體產量提升。目前力拓正在逐步開發西坡鐵礦，以抵消礦山資源衰竭帶來的影響，目前建設已完成90%以上，有望在2025年上半年投入運行。 加拿大礦區方麵，2024年球團和鐵精礦產量（力拓權益部分）為1608.6萬噸，同比下降2.38%。 發運量小幅下降，產銷差同比縮小。發運量方麵，2024年力拓鐵礦石發貨量為34553.1萬噸，同比下降0.75%。其中皮爾巴拉地區2024年發貨量32857萬噸，同比下降約0.97%。近年來，較高品味的PB粉發運量呈下降趨勢，而品位偏低的SP10粉發運量明顯上升，由於老礦區的衰竭，預計SP10的產銷將繼續保持增長。 2025全年皮爾巴拉鐵礦發運的指導目標保持3.23-3.38億噸不變（100%權益基礎），2025年，力拓的主要目標是保證自身恢複到正常的產銷水平，推動新項目的如期投身，抵消礦山衰竭的不利影響。   3.2 具體運營情況：替代項目彌補老礦缺口，明年增量可期 西坡項目（Western Range，力拓與寶武持股比例分別為54%和46%）：為了彌補皮爾巴拉地區礦石衰竭造成的缺口，力拓於2022年9月與寶武集團建立合營公司，共同投資20億美元開發西坡鐵礦項目。目前已經完成了90%的建設進度。力拓將繼續推進選礦廠和Paraburdoo工廠的建設，預計2025年交付首批鐵礦石，年產能達2500萬噸。⠀ 羅德嶺項目（Rhodes Ridge）：力拓計劃在2025年完成項目可行性研究，當前項目預可行性研究順利進行，獲得相關批準後，首個礦區將在十年內建成，初期工廠年產能預計為4000萬噸。 沿海海水淡化項目（Coastal Water desalination）：2024年5月獲批開展早期工程。該項目投入3.95億美元，將為丹皮爾港口業務提供水源，來確保Bungaroo工廠維持在合理水平。 西芒杜鐵礦石項目（Simandou）：作為世界上最大的未開發高品位鐵礦資源，西芒杜項目是力拓近年來彌補老礦山衰竭缺口的重要替代性項目，礦山南部的3、4號區塊由Simfer公司開發，力拓持股45.05%。目前，計劃2025年發運第一批鐵礦石，並在30個月內提高到每年6000萬噸的產能，其中力拓權益產能為2700萬噸/年。 3.3 資本開支和現金成本：資本開支維持低位，替代性項目為主 2012年後，力拓資本開支開始下降，近10年一直保持在較低水平，且近幾年多為替代項目和生產效率提升項目，2025年為新項目投產的關鍵期，西芒杜項目（6000萬噸）、西坡鐵礦項目（2500萬噸）和庫戴德利項目（新增700萬噸）預計將正式投產。 2024年皮爾巴拉鐵礦石的單位現金成本指導區間依然維持在21.75-23.50美金/濕噸（基於1澳元=0.66美元的平均匯率）。  四、必和必拓 4.1 整體情況概述：產銷增長明顯，全年維持高水平 2024年（2024財年Q3Q4及2025財年Q1Q2）鐵礦石權益產量26155.7萬噸（100%權益28956.8萬噸），同比增加3.19%。鐵礦石權益銷量為26175.1萬噸，同比增加3.19%。 西澳地區2024權益產量25658.6萬噸，同比增加2.94%；權益銷量26175.1萬噸，同比增加3.19%。受益於South Flank and Mining Area礦區擴建項目，供應鏈與生產效率的優化，交付量創下曆史新高。同時，盡管受不利天氣及鐵路技術計劃的連接活動項目增加影響，PDP1項目成功的改善了卸貨和裝船效率，抵消了不利條件帶來的影響。 薩馬科地區（Samarco）2024年權益產量497.1萬噸，同比增加3.52%；權益銷量481.1萬噸，同比增加1.58%。2025財年薩馬科地區指導產量水平維持不變，為500萬至550萬噸之間。此外，Samarco的第二座選礦廠預計將在2025財年第三季度投產，投產後產能將增加到約1600萬噸/年（100%權益）。  4.2 具體運營情況：南坡項目創紀錄，PDP1產能釋放 分礦區看，西澳地區的金巴布礦區2024年產量同比大幅增長11.61%，揚迪礦區和巴西Samarco礦區產量下滑。 南坡項目（South Flank）：如期達到滿負荷產能，彌補老礦衰竭缺口。2024年揚迪礦區鐵礦產量較2023年減少57.3萬噸，但由於24財年完成產能提升後，C區的交付量創下曆史新高，表現強勁，彌補老礦衰竭缺口。 黑德蘭港去瓶頸項目第一階段（PDP1）：已於 2024年完工，提升運輸能力。在2023年12月投產後，PDP1為本財年產量的提升做出貢獻。目前擴建工程已完成，卸貨及裝船效率得到改善，進一步減少黑德蘭港基礎設施對產能擴張造成的阻礙，從而將鐵礦石出口係統的能力提升至3.3億噸/年。 巴西Samarco主體：Samarco礦區2024年產量為443萬噸，增長了24.93%。預計2025財年的產量將在500-550萬噸之間。Samarco 礦區第二座選礦廠預計2025年上線，等該礦廠完成產能爬坡後，公司球團總產能將達到1600萬噸/年（其中必和必拓權益占比50%）。   五、FMG 5.1 整體情況概述：產運增長強勁，新財年目標再攀新高 FMG 2024年運營業績強勁，采礦、加工和運輸增長明顯，2025年有望繼續增長。2024年FMG鐵礦石產量（鐵礦石加工量Ore Processed）為9900萬噸，同比增加2.27%；發運量為9710萬噸，同比增加2.81%。鐵橋項目預計將在2025年達到滿負荷生產狀態，為FMG鐵礦業務提供增量。 FMG對其未來產運的增長空間充滿信心，2025財年發貨量指導目標為1.9-2億噸，目標上限較2024財年提高300萬噸，創曆史新高，其中鐵橋項目預計將貢獻約500-900萬噸，目前實際發運量為0.97億噸，目標完成度在48.5%。同時，其2024財年累計發貨量達1.92億噸，跟2023財年基本持平，低位完成指導目標（1.92-1.97億噸）。 分品種來看，2025年財年H1，西皮爾巴拉粉、混合粉和FMG塊發運量降幅明顯，同比分別下降16.28%、14.73%和11.11%。但超特粉發運表現十分亮眼，彌補了西皮爾巴拉粉和FMG塊發運帶來的減量，2024財年H1發運量為3970萬噸，同比增加21.78%。  成本方麵，FMG 保持較大優勢。四季度，皮爾巴拉赤鐵礦 C1 成本為 18.24 元/濕噸，較三季度環比下降 9.52%。2025 財年上半 C1 成本為 19.2 美元/濕噸，靠近指導區間中值。2025 財年的 C1 成本指導目標為 18.50-19.75 美元/濕噸，比 2024 財年提高 0.5-0.75/濕噸。  5.2 具體運營情況：替代項目如期推進，產品質量提升 鐵橋項目（Iron Bridge）：鐵橋項目主要生產高品位磁鐵礦精粉，隨著項目的穩步推進，該礦區有望進一步優化濕選係統，提高生產效率，並借助皮爾巴拉可再生能源實現綠色生產，成為澳大利亞最大的磁鐵礦項目。鐵橋項目在25財年Q2的出貨量150萬噸， 25財年H1的出貨量達320萬噸，並安全成功地完成了礦石加工和精礦處理的停工維護，顯示出鐵橋項目的產能爬坡取得進展。此外，FMG計劃在25年Q4實現滿負荷生產，屆時鐵橋磁鐵礦預計每年將能提供2200萬噸67%品位的高品位磁精粉。 此外，FMG仍在繼續推進皮爾巴拉地區的礦產勘探，重點聚焦Mindy South、White Knight 和 Wyloo North 的鑽探項目，以及所羅門（Solomon）和奇切斯特樞紐（Chichester Hub）附近的礦石資源勘探，以確保未來鐵礦石供應的可持續性。  分析師：楚新莉 期貨交易谘詢從業信息：Z0018419 研究助理：楊陳渝虎 期貨從業信息：F03135237 （轉自：CFC金屬研究） | 
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